场外衍生品交易保证金管理制度研究

　　衍生品市场是扩大金融市场对外开放的重要窗口，在服务实体经济、构建多层次风险管理体系等方面发挥着重要作用。其中，场内衍生品集中清算交易通常采用较为严格的保证金制度、结算机制和风控体系，因此风险系数较低且具有较强的市场韧性。但场外衍生品交易不受上述机制约束，信用风险管理相对薄弱。2024年12月，国家金融监督管理总局（以下简称“金融监管总局”）出台《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》（以下简称《办法》），明确了场外衍生品交易强制保证金管理的具体要求，进一步完善了场外衍生品风险管理机制，有效防范场外衍生品市场系统性风险。同时，《办法》也是与国际市场和国际规则接轨、助推我国金融市场高质量发展的一项重要政策措施。

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　　场外衍生品交易保证金制度的国际经验

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　　（一）强制保证金制度确立的背景

　　场外衍生品因其具有多样化、灵活性等特征而备受青睐。2008年国际金融危机发生前，全球场外衍生品交易通常以无担保授信或者使用低质量担保品的形式管理交易对手信用风险。由于交易信息不透明，无抵押风险大量聚集，市场信用情况急剧变化，最终导致众多“大而不能倒”的机构出现流动性危机甚至破产。为降低场外衍生品市场系统性风险，提高交易透明度，二十国集团（G20）吸取教训并提出倡议，推动广泛实施保证金、中央对手方清算、交易报告库等改革措施。其中，非集中清算衍生品交易强制保证金作为一项履约保障机制，在有效降低交易对手方信用风险、防范系统性风险方面的积极作用已获得广泛共识。

　　（二）强制保证金制度的内在逻辑与功能

　　强制保证金制度能够推动金融机构改进风险管理方式，以更加审慎的方法计算和收取衍生品保证金，确保交易对手违约后可迅速处置，足额弥补违约损失，并能更充分地应对极端情形下的市场波动。与过往的授信模式相比，保证金制度体现了风险管理技术的进步，是一种更加审慎、有效的风险管理手段。

　　1.违约损失承担更加合理

　　授信模式的本质是“幸存者买单”，消耗资信较好机构的资本金，化解资信较差机构的违约风险；保证金制度的本质则是“违约者买单”，用违约方提交的保证金吸收损失。这种转变将有助于形成风险自担的良性机制，激励市场机构审慎开展交易，抑制过度投机。

　　2.保证金管理更加精准灵活

　　授信模式下，衍生品交易的授信被纳入对交易对手的统一授信管理，没有明确对应的风险准备资源，并且存在额度不灵活、动态调整频率低、可开展业务的交易对手受限、风险暴露滞后等问题。保证金制度下，每个净额结算组合都有对应的保证金用于覆盖潜在的损失，保证金的数量根据市场风险变化动态调整，并能够在违约事件发生时及时返还和变现。

　　3.风险敞口覆盖更加充分

　　授信模式下，商业原则上基于风险敞口和违约概率等参数计算资本要求，但违约概率难以准确计量，在极端市场环境下可能失效。保证金制度以“交易对手违约”为假设条件，考虑利率、汇率、信用、集中度等风险因子计算保证金，能够足额覆盖风险敞口，为交易双方在市场波动中提供更充分的缓冲。

　　4.风险管理更加专业有效

　　保证金制度在交易组合盯市、保证金计量、担保品管理、数据和信息系统、流动性管理等方面对市场参与者提出更高要求，将推动金融机构优化业务运营和风险管理机制，切实提升自身精细化、专业化管理水平。

　　（三）主要国家和地区的制度实践

　　2013年9月，巴塞尔委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）联合发布《非集中清算衍生品保证金要求》，要求交易双方在非集中清算场外衍生品交易中互换初始保证金和变动保证金。目前，强制保证金在全球主要经济体中已进入全面实施阶段。美国、加拿大、澳大利亚、欧盟、瑞士、日本、新加坡、巴西、韩国、南非以及中国香港等国家和地区相继出台了本司法管辖区的强制保证金制度，在延续国际规则的框架和基本要求的基础上，结合本土实际情况作出相应调整。例如，各司法管辖区均根据各自市场情况设置了起点金额以及保证金最低转移金额，以降低市场参与者的流动性压力。各司法管辖区在国际要求框架下将本地相关资产类别纳入了合格担保品范畴，欧盟明确可转让证券集合投资计划（UCITS）属于合格担保品，我国香港地区制度中增加了恒生指数的公开买卖股权作为合格担保品。

　　场外衍生品强制保证金制度实施以来，全球场外衍生品市场规模逐年扩大，截至2024年末，场外衍生品合约名义本金余额接近700万亿美元（见图1），全球场外衍生品市场保证金规模也同步迅速增长。根据国际掉期和衍生工具协会（ISDA）披露的数据，初始保证金规模已从2017年的1489亿美元增长至2024年的6674亿美元，年均增长率达49.8%（见图2）。

　　我国场外衍生品交易保证金制度的构建

　　（一）《办法》出台的必要性

　　2023年召开的中央金融工作会议强调，要着力打造现代金融机构和市场体系，维护金融市场稳健运行。在国内实施非集中清算场外衍生品交易保证金要求是落实中央金融工作会议精神的有力举措，能够促进我国场外衍生品市场加快发展并实现与国际进一步接轨，是以保障金融安全为前提推动金融高质量发展和高水平开放的制度性新要求。

　　从与国际监管规则接轨的角度来看，强制保证金要求是G20达成的金融监管改革共识，是经过实践检验、各国当局普遍认可的风险管理手段。在世界银行和国际货币基金组织联合牵头完成的第三次中国金融部门评估（FSAP）相关报告中，评估团也指出，2019年修订的《中华人民共和国证券法》和2022年出台的《中华人民共和国和衍生品法》（以下简称《期货和衍生品法》）在关键领域提供了更大的法律确定性，下一步，非集中清算衍生品的保证金和担保品要求应按照国际标准，由各主管当局和自律组织协调完成制定。因此，建立强制保证金制度是我国合理吸收国际金融监管改革成果、推动国内衍生品市场基础制度持续完善的重要举措。

　　从防风险的角度来看，实施强制保证金制度可以有效防范系统性风险。我国场外衍生品市场发展迅速。2023年和2024年，银行间场外衍生品交易规模同比增速分别达到18.2%和19.7%。我国虽对部分场外衍生品实施强制集中清算，但非集中清算规模仍然较大。2024年，银行间场外衍生品累计交易名义本金约为235万亿元，其中非集中清算累计交易名义本金约为95万亿元。境内金融机构主要采用授信方式管理场外衍生品交易对手信用风险，普遍不收取担保品，导致大量风险敞口处于无风险缓释或风险缓释不足的状态。一旦危机来临，信用风险极易在交易对手之间传导，或交易一方在短时间内提出大量担保品追加要求，加剧市场流动性枯竭和顺周期性，引发系统性风险。实施统一的保证金制度，能够降低整个市场的无担保风险敞口总体规模，有效阻断风险传导和外溢。此外，对非集中清算衍生品交易实施保证金要求，还将间接促进衍生品集中清算，有助于提高市场透明度，进一步降低系统性风险。

　　从行业发展的角度来看，实施强制保证金能够促进境内衍生品市场高质量发展和高水平对外开放。保证金制度解除了授信模式对市场机构自身信用资质的限制，各类市场机构均可在足额交换保证金的前提下开展衍生品交易，将推动衍生品市场参与者类型和数量增加，提高衍生品市场流动性和市场深度。同时，建立保证金制度有利于中资机构公平地参与国际市场。《期货和衍生品法》实施以来，我国正式成为终止净额结算司法管辖区，越来越多的境内机构在跨境衍生品交易中不再享受保证金豁免，需要被动执行境外交易对手所在司法管辖区的保证金制度，使用美国、英国、德国等国家的国债或者美元现金作为跨境交易合格担保品，交易成本负担加重；也有部分境外机构选择减少与境内机构的衍生品交易规模，以避免触发保证金阈值。《办法》推动国内衍生品市场进一步与国际接轨，为中资机构以较低成本拓展业务、融入全球市场、提升国际展业能力提供便利，并助推人民币资产纳入跨境交易合格担保品范围，助力实现人民币国际化。

　　（二）《办法》的主要内容

　　1.适用范围

　　为落实中央金融工作会议精神，依法将所有金融活动纳入监管，《办法》的适用范围不仅涵盖了金融监管总局监管的参与衍生品交易的各类金融机构，也将衍生品交易规模较大的非金融机构纳入监管范围，规定平均名义本金高于600亿元人民币的，金融机构应向其收取保证金。同时，考虑到非金融机构衍生品交易的目的一般是对冲经营风险，为支持实体经济发展，避免对企业正常经营造成影响，《办法》对非金融机构以套期保值为目的开展的衍生品交易豁免保证金要求。此外，《办法》在国际监管规则的基础上对适用范围作出了本土化调整，明确政策性银行开展的非集中清算衍生品交易，以及企业集团财务公司代理集团及成员单位开展的具有真实风险对冲需求背景的非集中清算衍生品交易等，均豁免适用保证金要求。

　　2.保证金计量及风险管理要求

　　《办法》结合国内场外衍生品交易实际情况，明确了初始保证金及变动保证金的计量方法及收付规则，确定交换初始保证金的阈值为4亿元人民币，最低转移金额不超过400万元人民币。《办法》承接国际惯例，允许金融机构使用模型法或标准法计量初始保证金，并明确了两类计量方法的基本要求。同时，《办法》明确集团层面对保证金实施统一管理，规定了董事会、高级管理层的职责分工，并要求将保证金管理纳入全面风险管理体系。

　　3.合格担保品及管理

　　《办法》明确现金、高等级债券资产以及等可作为场外衍生品交易保证金的合格担保品。对人民币国债、中央银行票据和政策性金融债设置最低折扣率，鼓励使用高质量人民币债券作为合格担保品。同时，《办法》要求金融机构采取措施，防范担保品的外汇风险、集中度风险和错向风险。在担保品管理方面，明确作为初始保证金的担保品应由合格的第三方托管机构管理，作为变动保证金的担保品可以由交易双方自行管理或委托合格的第三方托管机构管理，并对担保品的替换、处置、再质押和再使用等全流程管理作出规定。

　　4.争议解决

　　为解决衍生品交易中可能发生的争议，《办法》要求交易双方事先约定初始保证金计量方法、变动保证金和初始保证金的合格担保品估值以及争议解决适用的程序等事项。发生争议后，交易双方应当在原约定时点内完成无争议部分保证金的交换，并及时按照约定程序解决争议。参考国际经验，《办法》允许交易双方自主或通过合格的第三方平台解决争议。同时，对于规模大、持续时间长的争议，应向监管部门报告。

　　5.跨境交易

　　《办法》要求金融机构在开展跨境交易时，应充分了解所适用境外司法管辖区的保证金要求和相关法律协议的有效性。鼓励金融机构在跨境交易中使用人民币资产作为保证金。《办法》参考国际惯例建立了保证金制度的替代适用安排，即在境外司法管辖区保证金制度与国际标准一致并与《办法》等效的情况下，金融机构可选择适用境外保证金制度。此外，《办法》还就跨境交易中可能涉及的境外保证金要求的豁免及额度控制等作了进一步规定。

　　6.实施安排

　　为给金融机构留出足够的准备时间，确保制度有序实施、市场平稳过渡，《办法》借鉴国际实践经验，提出分阶段实施安排，明确变动保证金自2026年9月起实施，初始保证金分2027年9月、2028年9月和2029年9月三个阶段实施，分别适用于平均名义本金高于5000亿元、3000亿元及600亿元人民币的机构。

　　《办法》实施面临的主要挑战

　　（一）部分机构对《办法》的认识有待进一步提升

　　国内部分金融机构没有直接参与国际衍生品交易的经验，缺少对保证金制度运行机制的具象认识，尚未深入理解该项制度的诞生背景和重要意义，以及《办法》与自身场外衍生品业务健康可持续发展的密切关联。因此，部分金融机构在《办法》过渡期内抱有观望态度，制度建设、系统开发等工作推进较为缓慢。同时，部分金融机构对个别条款的适用把握不够精准，也会在一定程度上影响《办法》的落地效果。

　　（二）金融机构自身建设有待加强

　　目前，国内仅有少数大型金融机构在制度完善、人员配备、系统建设、协议签署、券库储备等方面具备前期积累，而且其经验多来源于跨境交易，各项储备均是根据境外保证金要求部署安排，现阶段需要根据境内规则和交易环境进行适配性调整。具体来看，大型金融机构面临的主要问题是交易对手众多，谈判人员不足，制度建设和协议签署时间紧、任务重。中小金融机构则面临现有专业人员队伍和信息科技力量难以满足实施保证金制度需求的困难。

　　（三）市场配套机制有待持续完善

　　《办法》要求初始保证金必须由独立的第三方管理，并允许金融机构使用第三方服务机构提供的初始保证金计量模型、通过第三方平台解决争议。因此保证金制度落地需要建立保证金计量、担保品管理、争议解决等一系列配套制度和服务设施。目前，国内第三方服务机构已积累了较丰富的担保品管理经验，也具备按照国际标准提供配套服务的能力，但相较于发达经济体已经形成的全链条运行体系和一体化保证金管理格局还存在一定差距。

　　（四）重点法律问题有待进一步探索

　　在《办法》落地过程中，存在部分司法实践尚未明确的问题。以国际市场通行的转让式履约保障为例，目前，转让式履约保障在境内法律层面上并无禁止性规定。但在中国法的语境下，以物或财产性权利提供履约保障主要指向设立担保物权的形式，而非对担保物进行转让，因此如何理解转让式履约保障中涉及担保品的权益归属（如利息划付）、会计记账规则上是否需要调整、是否会被司法机关认定为让与担保进而影响转让式履约保障的法律效力，这些都有待在实践中进一步研究探索。

　　持续推动《办法》落地见效

　　（一）加强制度内化，做好强制保证金规则实施准备

　　保证金交换将自2026年9月1日起分阶段实施。在过渡期内，金融机构需要进一步提升对《办法》实施重要性的认识，尽快内化监管要求，开展系统建设改造，组织开展团队建设和人员培训，以有效应对后续在担保品管理、协议谈判、跨境合规、风险计量等多方面的实际需求。同时，第三方服务机构、大型金融机构应注重发挥带动作用，助力推动中小金融机构深化对保证金机制的学习和理解，切实提升保证金管理机制建设的主动性。

　　（二）加强配套机制建设，为保证金规则落地创造良好的市场环境

　　制度协议层面，行业协会、第三方服务机构等需要强化沟通协作，加紧起草或修订相关保证金制度文件及担保品管理协议，落实《办法》要求，形成更公平有序的市场环境。同时，参与跨境交易的机构要推动ISDA及时更新与中国相关的规则或文件。系统准备层面，第三方服务机构应进一步发挥本土专业优势，加快推进业务研发和系统准备，构建保证金托管、管理、估值、计算和争议解决等服务平台，为政策落地和市场平稳运行提供基础保障。

　　（三）加强沟通合作，不断研究探索重点法律问题

　　鼓励金融机构和第三方服务机构在市场化、法治化和风险可控的前提下，对以转让式履约保障方式开展变动保证金业务进行先行先试。同时，金融监管总局将会同金融机构、行业协会、第三方服务机构等强化与立法和司法部门沟通，就转让式履约保障、《办法》与《中华人民共和国企业破产法》《期货和衍生品法》的衔接适用、境内担保制度在跨境交易实践中的适用等关键问题开展深入研究，在中国法律框架下寻求解决路径。

　　（四）加强市场监测，持续评估《办法》的实施效果

　　监管部门需要密切监测保证金制度执行情况，评估《办法》在防范信用风险、优化衍生品市场风控体系、促进衍生品市场高质量发展等方面的实施效果，根据评估情况及时完善政策举措或对金融机构开展指导，确保《办法》适配场外衍生品市场发展的实际需求和防范风险的需要。同时，注意吸取国际市场风险事件教训，有效减轻保证金制度顺周期性对金融市场的潜在不利影响。

　　（作者：国家金融监督管理总局法规司一级巡视员杜墨，本文原载《债券》2026年3月刊）

（文章来源：新华财经）